内容提要
2023年以来，资金利率中枢1-2月份上行，3-4月小幅回落；国债收益率一季度先上后下；信用利差明显收窄。展望后市，预计二季度DR007仍将围绕7天逆回购操作利率2.0%中枢运行，月度均值区间在1.80%～2.30%。二季度债券收益率仍有下行空间，10年期国债收益率波动区间为2.65%～2.83%，但三季度债券收益率反弹的概率和空间较大。信用利差二季度的变化更多取决于利率债走势，不同期限、品种之间可能分化。
【资料图】
一、2023年1-4月债市行情回顾
1-2月份资金利率DR007中枢逐月上行，分别为1.91%、2.11%，主要由于一季度信贷投放规模创历史新高，大量消耗超储，叠加央行逆回购和同业存单大量到期，银行负债端的不确定性上升，资金融出规模下降。由此资金利率回归中性。3-4月DR007中枢小幅回落至2.04%～2.05%，主要因央行3月增量续作4810亿元MLF，加之3月27日央行降准0.25个百分点释放资金6000亿元左右，以及3月末结构性货币政策工具余额较上年末增长了4000亿元至6.8万亿元，向市场投放了基础货币，银行间市场流动性充裕。
国债收益率先上后下。1-2月国债收益率以上行为主，主要因国内经济数据好于预期，加之市场风险偏好回升，A股表现较好，施压债市。3-4月债券收益率震荡下行，主要因市场资金面偏松，金融机构滚隔夜加杠杆购债，基金、银行理财子公司和农村金融机构积极净买入债券，支撑债券牛市行情。截至4月25日，国债1年期收益率较2022年末上行8BPs至2.18%，而10年期下行2BPs至2.82%。
年初以来高等级信用债收益率全线下行。截至4月末，高等级AAA信用债1、3、5、7、10年期收益率分别较去年末下行1BP、17BPs、29BPs、22BPs、23BPs。信用利差收窄。截至4月末，AAA级1、3、5、7、10年期利差分别较去年末收窄11BPs、29BPs、30BPs、20BPs、19BPs。经历了去年四季度的超调，年初以来信用债行情大幅回暖。信用债融资需求被表内低息贷款替代，高等级信用债供给不足，而理财规模企稳回升，广义基金的配置需求释放。信用债呈现出阶段性的供需失衡，优质资产相对稀缺，推动高等级信用债收益率多下行，信用利差明显收窄。
二、债市展望
（一）DR007利率中枢二季度将在2%附近波动
我国3月官方制造业PMI为51.9%，处于高景气区间，高于预期51.5%。从分项看，PMI新出口订单环月回落2个百分点至50.4%，但新订单指数为53.6%，仅小幅回落0.5个百分点，显示国内内需相对外需韧性更强，我国后续经济复苏仍有动力。我国3月出口同比增14.8%，大超预期，显示出较强韧性。但考虑到欧美银行业风险事件导致的信贷收缩，后续欧美经济前景将走弱，我国出口增速可能回落。
一季度经济数据显示中国经济结构性修复，消费端好于预期，生产和投资端弱于预期。一季度我国GDP同比增长4.5%，高于预期4%。消费恢复较为显著，3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，明显高于预期7.2%。而3月CPI同比上涨0.7%，跌破1%关口，低于预期和前值1%，创18个月新低，与高基数有关。另一方面，供给端的生产和投资增速弱于预期。3月工业增加值同比增长3.9%，低于预期4.2%。一季度，固定资产投资累计同比增长5.1%，低于预期5.3%。总体上，当前经济复苏并非全面性复苏，而是结构性复苏，消费也是线下旅游、交运、酒店、餐饮和娱乐等行业较旺，但对耐用品消费需求仍然不强。
人民银行货币政策委员会4月14日召开2023年第一季度例会，相比去年第四季度的例会通告，强调政策“搞好跨周期调节”，删去了此前“逆周期调节”的表述，或意味着二季度进一步出台降息、降准等刺激政策的可能性偏低。会议提出 “保持信贷合理增长、节奏平稳”，预计后续信贷投放速度将较一季度明显放缓。4月20日，人民银行官员表示，货币政策方面，下一步将继续坚持稳健、以我为主的货币政策，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，结构性货币政策工具有进有退，发挥好结构性货币政策工具的引导作用。截至今年3月末，结构性货币政策工具余额大约6.8万亿元，较上年末增加4000亿元。结构性货币政策工具退出，指的是中央银行不再新发放资金，但已经发放的存量资金可以继续使用，最长使用期限可以达到3～5年。
3月新增社融53800亿元，大幅高于预期44200亿元，前值31560亿元；新增人民币信贷38900亿元，高于预期30900亿元，前值18100亿元。这显示企业经济预期改善，实体融资需求恢复。一季度人民币信贷累计增量已达10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，叠加银行负债端成本压力，以及政策导向强调信贷“合理增长”和“平稳”，后期信贷增速可能放缓，相应的信贷对超储的消耗将减少。此前有专家表示，第二波疫情感染高峰可能在今年5-6月。鉴于第二波疫情还有一定的不确定性，加之当前经济尚属于疫情后复苏初期，各行业冷热不均，仍需央行保持宽松的货币政策环境，继续呵护经济基本面。此前降准和结构性工具增加了市场的资金供给，加之新增信贷增速放缓，有利于减少超储消耗，预计二季度DR007仍将围绕7天逆回购操作利率2.0%中枢运行，DR007月度均值的区间在1.80%～2.30%，R007的月度均值在2.00%～2.45%。
（二）利率债收益率将先抑后扬
4月以来债券市场的做多情绪旺盛，对利空消息反应钝化。机构做多的逻辑主要有两点：一是市场担忧由消费而非投资驱动的经济复苏可持续性较差。二是降准后流动性较为充裕，且4月税期的流动性紧张程度不及预期，强化了资金面的宽松预期。4月份10年期的国债和国开债收益率最低下行至2.82%和2.99%，分别创今年1月5日和13日以来新低。
展望后市，从经济基本面看，二季度国内经济内生动能未完全恢复，各行业冷热不均，地产销售端恢复较好，但地产投资增速尚未回正，经济修复曲折反复。因高基数作用，CPI将继续低位温和震荡，4月CPI同比涨幅或在0.4%左右，较3月回落0.3个百分点。加之第二波疫情存在不确定性，央行货币政策仍将保持宽松，资金利率中枢小幅下行，基本面和政策面对债市相对利好。
从供给端看，二季度利率债净供给量可能较一季度大幅增加。国债方面，预计二季度将发行23000亿元，较一季度增加7340亿元；净融资额为6894亿元，较一季度增加9779亿元。地方政府债券方面，预计二季度将发行25000亿元，较一季度增加5654亿元；净融资额为12289亿元，较一季度减少3433亿元。政策性金融债将发行14750亿元，较一季度增加5397亿元；净融资额为4080亿元，较一季度增加7720亿元。总体上，预计二季度利率债总发行量为6.28万亿元，较一季度增加1.84万亿元，净供给2.33万亿元，较一季度增加1.41万亿元。
从需求端看，3-4月推动债市走牛的三大主力机构是基金、银行理财子公司和农村金融机构。展望后市，基金和银行理财子作为交易型机构，由于投资业绩考核压力的影响，其做多债券赚取价差收入最好的时间窗口就是二季度，正值国内经济尚未全面复苏、CPI涨幅处于较低位置，货币政策收紧风险小，加之股市仍在区间震荡、平台整理，预计其后续债券需求仍将延续4月需求旺盛的态势。另一方面，商业银行的信贷增速趋缓，购买债券的规模或可能适当增加，有利于消化二季度增加的利率债供给。而且，4月以来，部分中小银行跟进去年9月大行和股份行存款利率下调存款利率，随着银行负债成本和信贷投放规模的双降，未来其将可能更多转向债券投资。此外，境外机构对中债需求有所恢复，但尚不稳定。综合中债登和上清所数据，境外机构3月持有中债的规模为3.21万亿元，较2月小幅净增持35亿元，相比2月的净减持764亿元已有大幅改观。境外机构对我国债券的需求有所恢复。美联储5月2-3日会议加息25BPs符合预期，美联储本轮已累计加息了500BPs，后续货币政策路径将取决于美国银行业风险事件和经济的表现。预计未来美债市场还会受到美国经济数据、美联储官员表态和欧美银行风险事件的影响而波动，美债收益率将大幅震荡，境外投资者的中债需求还可能波折反复。
从技术面上看，10年期国债收益率的较强支撑位是2.80%，接近该点位时机构的止盈动力较强。需要有更多利多因素推动，10年期国债收益率才可向下突破2.80%。由于地产投资增速尚未回正，机构担忧经济修复的可持续性，加之CPI将处在低位，以及第二波疫情的不确定性，央行货币政策仍将保持宽松，资金利率中枢小幅下行，以及基金、银行理财子和银行的债券做多动力充足，预计二季度债券收益率仍有下行空间，10年期国债收益率的中枢在2.73%，波动区间为2.65%～2.83%。1年期国债收益率波动区间为1.95%～2.25%，中枢在2.05%，可以适当采取加久期策略。
尽管经济复苏呈现结构性分化，但基本面修复的进程是确定的。主要体现在两个方面，一是3月金融数据总量和结构均好于预期。3月中长期企业贷款表现强劲，而居民贷款延续了2月的改善趋势，表明宽信用并不完全由政策导向，也有经济内生动力的贡献。二是房地产开发资金来源（包括销售回款、国内贷款）明显改善，有望进一步带动地产投资回暖。如果以上数据能够持续改善，房地产市场可能进入良性循环，从而对上下游产业形成辐射。在经济持续恢复的背景下，二季度债市的定价可能低估了经济复苏的强度。到三季度，随着国内经济复苏力度越来越强，基本面走强对债市的利空作用会更多被市场关注，尤其随着CPI超预期回升，债券收益率将反弹向上，预计三季度债券收益率反弹的概率和空间较大。届时建议采用防守策略，仓位和久期的摆布以防风险为主。
（三）信用利差和等级利差将分化
供给方面，今年二季度非金融企业高等级信用债到期1.79万亿元，较一季度小幅增加760亿元。预计二季度货币政策维持中性偏松，信用环境继续改善，且随着经济逐步修复，实体经济融资需求旺盛。而商业银行面临净息差收窄压力，大规模投放低息贷款的行为不可持续，预计信用债供给有望继续修复，净融资额将有所提升。需求方面，年初以来经历了城投贷款重组、二级资本债不赎回、海外银行业危机等负面事件扰动，市场风险偏好仍然偏低，安全性较高的高等级信用债受到市场青睐。
年初以来信用债抢配行情火热，信用利差已经接近去年三季度的极低水平，但市场结构较为脆弱。一方面，今年市场流动性回归中性，资金面波动放大，加杠杆套息操作的难度上升。另一方面，理财在经历了去年的赎回风波后，负债端的脆弱性成为市场隐忧，投资者整体的久期偏好和风险偏好下降，机构策略集中在短久期中高等级品种。截至4月末，1年期高等级信用利差已压缩至历史极低水平，继续单边压缩的概率不大，后续短久期品种利差走阔的风险较高。3年和5年期信用利差的历史分位数分别为14%和20%，同样性价比偏低。在整体利差偏薄的情形下，预计二季度信用利差的变化更多取决于利率债走势，不同期限、品种之间可能分化。
目前中短期限的等级利差已经压缩至历史低位，保护空间已严重不足。AA+和AA级的短期限等级利差已接近历史最低水平，5年期也处于历史1/4分位数下方，利差保护空间不足。但考虑到今年信用债市场面临的流动性环境不如去年宽松，而在后期利率中枢可能抬升的情况下，利差处于低位的品种有更大可能被卖出兑现浮盈，从而引发利差走阔。在目前等级利差偏薄的情况下不宜盲目下沉信用资质。
从策略角度看，在利率低位时，行情反转带来的潜在损失更高，应更加注重防风险。从品种来看，由于广义基金的流动性偏好抬升，对二级资本债的投资意愿边际下降，因此相比其他品种的信用债，国股行的二级资本债信用利差的压缩程度有限，性价比较高。目前AAA-级1年、3年和5年期银行二级资本债的信用利差较去年理财赎回风波（2022年11月9日）之前高出3BPs～25BPs，幅度明显大于同等期限的中票（0BP～10BPs）。国股大行的二级资本债也是为数不多的可以提供较高票息、风险可控的资产类别，适合负债端稳定的机构配置。此外，近期各地化解隐性债务风险的政策频出，部分地区的城投平台偿付压力下降，可关注因此受益的区域及个券的投资机会。
* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
作者：郑葵方、李思琪、温婉，中国建设银行金融市场部
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